日发国际期货官网

客服热线 客服电话

市场动态

海通姜超:经济靠什么企稳?不是刺激,而是消

来源:日发国际期货    作者:日发期货    
一、融资增速见底、预示经济企稳所有的经济活动都离不开资金,无论是投资还是消费,都要有钱才行,往往是先有钱,然后才有经济增长。因此,研究中国经济的变化,一个重要的领先指标是货币融资,在过去10年的每一轮经济波动周期中,社会融资余额增速大约领先于经济增速的变化一到两个季度左右。最典型的案例就是2008年末,在4万亿政策出台之后,从11月份开始信贷大幅增加,带动了社融增速的大幅激增,随后中国经济在09年1季度见底、2季度明显回升。而本轮经济下滑始于18年2季度,GDP增速小幅下降,同时投资、消费和出口等三大需求全面回落。原因也在于17年开始去杠杆之后,17年4季度的社融余额增速出现了大幅下滑,这其实也预示了18年2季度以后的经济下滑。17年的社融下滑源于金融去杠杆,在经过十年的加杠杆之后,中国的宏观债务率达到250%左右的历史高峰,也接近美国金融危机之前的水平,所以需要降低货币和债务增速,防范系统性金融风险。但是经过了两年的去杠杆之后,18年末中国的宏观债务率已经稳定在250%左右的水平,这意味着我国的货币债务增长已经与经济增速大致匹配,因而中国经济有望从去杠杆转入稳杠杆。正是在中国经济转入稳杠杆之后,社融余额增速出现了明显企稳的迹象。19年2月的社融余额增速为10.1%,高于去年4季度的9.8%。如果社融增速已经确认在18年4季度见底,那么按照以往的经验,这预示本轮中国经济将有望在19年2季度左右见底企稳。二、利率曲线增陡,预示融资改善另外一个领先于经济走势的指标是国债期限利差。美国利率曲线变平,市场担心经济衰退。近期海外市场动荡剧烈,一个重要的原因在于美国国债利率曲线变平,长端和短端利率倒挂,引发了对于经济衰退的担忧。在上周,美国10年期国债利率一度降至2.4%以下,而目前美国1年期国债利率也高达2.4%,这就使得其1年期国债利率高于10年期国债利率,利率曲线出现了倒挂。在美国历史上,国债利率曲线梯度是预测经济走势的重要指标。80年以后,美国经济曾经出现过5次衰退,而在每一次衰退之前,国债利率曲线都无一例外地出现了倒挂。以最近一次08年金融危机为例,早在06年初,美国的1年期国债利率就超过了10年期国债利率,利率曲线的倒挂一直持续到了07年7月份,而随后在08年就爆发了全球金融危机。为什么国债利率曲线的梯度可以预测经济走势?因为其预示了货币融资的变化。我们知道,经济发展要靠融资,而融资的创造主要是通过商业银行来实现的,而商业银行的业务模式是吸收存款来发放贷款,其中存款的期限通常比较短,而贷款的期限通常比较长,通过借短钱贷长钱,商业银行就可以赚取其中的利差。而如果我们把1年期国债利率看作是短期资金的成本,而10年期国债利率看作是长期资金的回报,那么这两者之差可以近似看作是商业银行的存贷利差。因而当国债利率曲线变平时,意味着商业银行的存贷利差在缩窄甚至消失,使得银行失去了借钱放贷的动力,从而会导致货币融资的回落,最终使得经济减速。中国利率曲线变陡,预示货币创造恢复。美国的利率曲线在变平甚至倒挂,但中国的利率曲线则是在变陡。在2017年6月,中国的国债利率曲线也曾经倒挂过,当时中国的1年期国债利率也一度高于10年期国债利率。但是从17年下半年开始,中国利率曲线就开始重新变陡,目前10年期国债与1年期国债的利差已经恢复到60bp左右。从中国的历史经验来看,在08年、12年、15年和18年均出现过经济增速显著下滑,而在之前一年均出现了国债利率曲线的扁平或者倒挂。但是18年以来国债利率曲线重新变陡,这其实预示着经济出现了重新改善的希望。从商业银行存贷利差角度看,收益率曲线变陡意味着银行的存贷利差开始回升,因而银行信贷投放动力增强,会带来货币融资增速的回升,以及经济的企稳改善。三、过去刺激当先,本轮投资乏力虽然从社融增速的企稳、国债利率曲线梯度的回升来看,预示今年中国经济有望见底企稳。但问题是,中国经济这一次靠什么企稳呢?过去三轮反弹、地产基建拉动。回顾08年以后中国经济的三轮回升,都是靠地产和基建投资拉动经济企稳反弹。第一轮经济反弹出现在2009年,地产和基建投资都出现了明显回升:其中基建投资回升的最早、幅度也最大,其在08年初时的增速只有11.8%,到09年2季度已经至53%;地产投资是第二个回升的,在09年1季度时的增速只有8%,到09年3季度增速已经升至33.8%。第二轮经济反弹出现在2013年,主要的回升动力来自于基建投资,在12年初时基建投资增速仅为1.8%,而到13年1季度已经回升至25.6%。第三轮经济反弹出现在2016年,主要回升动力来自于地产投资,在15年末地产投资增速降至-1.9%,而到了16年地产投资增速升至6.9%。本轮没有刺激,两大投资乏力。而本轮中国经济到目前为止也没有强刺激,因而地产、基建两大投资的表现也是乏善可陈。今年头两个月,基建投资增速仅为2.5%,虽然今年新增了8100亿的地方政府专项债,但由于地方政府隐性债务的全面规范,基建投资依然缺乏足够的资金支持。而头两个月的地产投资增速高达10.6%,是目前投资增长的主力。但另一方面全国地产销售已经连续两个季度负增长,而且由于棚改目标的大幅下调,19年三线以下城市销售不容乐观,如果缺乏地产销售的支撑,地产投资的高增注定了难以持续。因此,如果缺乏强有力的刺激政策,无论从两大投资中的哪一项来看,都看不到有足够的潜力可以支撑经济企稳回升。四、大力减税降费,助力消费创新但是,没有投资增速的回升,并不代表中国经济不会企稳。本轮中国经济只是不走刺激老路,而是大力减税降费,而减税降费有助于增加居民和企业收入,提升居民消费潜力和企业创新能力,因而消费和创新有望成为本轮经济企稳的主要动力。大力减税降费,规模远超预期。在1994年之后,中国的宏观税负水平就持续上升,以税收占GDP的比例来衡量,1994年时中国的狭义宏观税负水平仅为10.7%,而到2015年时最高达到22.1%,到2018年依然高达20.4%。2018年,政府下调了1%的增值税税率,同时上调了个税起征点,减税降费超万亿。而2019年政府再度下调了3%的增值税税率,同时实施了个税的全面抵扣政策,还大幅下调了社保缴费率,合计减税降费超2万亿。如果所有的减税政策能够实施,我们预计税收占GDP比重或大幅下降至19.8%,回落至2009年时的水平。增加居民收入,助力消费回升。而减税降费有两个重要的作用,首先是有利于增加居民收入,助力消费企稳。本轮减税降费主要有三大构成,一是降低个人所得税,二是降低企业增值税,三是降低社保缴费率。在18年10月,个人所得税起征点正式上调,而个人所得税增速从2018年9月的20%降至目前的-20%,降幅高达40%。18年个人所得税的总规模约为1.4万亿,这意味着个人所得税的减免幅度约为5600亿,而在除掉18年的最后3个月以后,剩余的个税减免主要在19年生效,这意味着19年还会有4000亿左右的个税减免生效。18年5月,制造业增值税税率从17%下调至16%,在19年4月,制造业增值税税率又进一步下调至13%。我们预计这两次增值税下调合计减税规模约1.2万亿,其中在19年生效的部分约7000亿,再加上2000亿的小微企业减税,19年企业增值税合计减税金额或达9000亿。而在19年5月,基本养老保险单位缴费比例由20%降至16%,估算18年全国养老保险缴费总额超过3.5万亿,因而养老保险缴费率下调可以帮助企业降费7000亿。以上三大减税当中的个税减免可以直接增加4000亿的居民收入,而增值税和养老保险缴费下调首先是增加了企业的收入,但企业收入增加后也会把一部分转移给居民,假设其中大部分归企业部分,但还有30%的比例归属到居民部门,相当于额外增加了5000亿的居民收入,合计在19年减税降费给居民增加了9000亿的收入。18年,全国社会消费品零售总额为38万亿,而计入GDP当中的居民消费约为34万亿,如果假设我国居民的边际消费倾向为0.8,那么新增的9000亿收入可以增加2%的消费增速,这意味着目前8.2%的消费增速在年末或有望回升至10%左右。改善企业盈利,增加创新投资。减税降费的另一个作用是增加企业收入,助力企业研发创新。在上述三大减税当中,企业增值税和单位养老保险缴费下调合计可达1.6万亿,假定其中70%比例归属于企业部门,相当于给企业减负了1.1万亿,假设边际投资倾向为50%,就可以增加5500亿的投资。18年中国的总投资规模为63万亿,那么减税降费可以提升1%左右的投资增速。而经过了投资过度、产能过剩的教训之后,企业部门新增的自主投资将更多用在技术升级和科技创新上,从而增加中国经济的生产效率。五、不靠刺激发展,增长更可持续因此,本轮经济企稳并不是靠传统的地产和基建投资两大动力,同时在海外经济减速的背景下出口也难有起色,真正有希望发力的是居民消费和企业创新投资,而这两者都存在巨大的发展空间。消费已是主角,创新潜力巨大。首先从消费来看,2017年中国消费占GDP的比重已经达到54%,远超投资占比的44%,消费已经是经济的绝对主体。而从对经济增长的贡献来看,2018年消费贡献的GDP增速已经达到5%,贡献率高达76%;而投资贡献的GDP增速仅为2.1%,贡献率只有32%。从国际比较来看,未来中国的消费依旧存在巨大的发展空间。虽然中国消费占GDP的比重达到54%,但其中还包括很大一部分政府消费,真正居民消费占GDP的比重只有39%。而美国居民消费占GDP的比重高达68%。美国居民消费率高的原因在于其收入分配主要向居民部门倾斜,其居民收入占GDP的比重高达80%,远超中国的60%。而减税降费的意义在于增加居民收入分配的比重,从而提升了中国的消费潜力。而中国的投资虽然整体过剩,但过剩的都是低效产能,而高效的科技研发投入依然严重不足。2018年我国研发投入为19657亿元,占GDP的比重为2.18%,虽然我国研发投入的比重每年都在上升,但是相比于美国的2.8%、德国的2.9%、日本的3.2%,韩国的4.2%,我国研发投入仍有巨大的上升空间。而华为能成为全球最大的电信设备和手机制造商,离不开其过去十年高达4800亿的研发投入,这其实已经指明了中国企业未来的发展方向。不靠刺激发展,增长更可持续。因此,本轮经济既然没有强刺激,地产和基建投资未来就难有大的起色,甚至不排除地产投资还会有下行的拖累。但是我们有大规模的减税降费政策,未来消费增速有望显著回升,而企业研发投入也有望上升,居民消费和企业研发有望成为本轮经济企稳的主力。根据我们的测算,本轮减税降费可以在年内提升2%的消费增速,而消费占GDP的比重是地产投资的5倍,这意味着消费增速的回升足以对冲10%的地产投资增速下降。因此,未来只要地产投资不出现崩塌式下滑,同时基建投资和出口增速能保持目前的低位水平,再加上消费增速的回升以及企业研发投资的增加,就有希望稳定当前的经济增长水平不再恶化。而靠消费和创新驱动经济的最大优点在于,其增长稳定更可持续。居民消费的上升给企业提供了收入,而企业将收入的一部分用作创新,另一部分重新分配给居民,这其实就会形成消费和创新互相促进的良性循环,这其实就是美国经济长期稳定增长的奥秘。总结来说,我们认为在从去杠杆转入稳杠杆之后,全社会的融资增速已经在18年末见底,这预示着中国经济有望在19年2季度见底企稳。而本轮经济企稳的动力并非是基建和地产投资等传统刺激,而是来自于减税降费政策推动下、居民消费和企业研发的回升,这种模式下经济回升的力度或许不大,但是经济增长将更加稳定、也更可持续。一、经济:3月工业改善1)3月工业改善。3月制造业PMI回升至50.5,意味着3月的制造业活动有明显回升。而从中观数据来看,3月前29天6大集团发电耗煤增速同比增长3.9%,增速比前两个月的负增长明显改善。3月上旬全国粗钢产量同比增长10.9%,略高于2月的10.3%。均印证3月工业生产有所改善。2)需求依旧偏弱。3月前28天4大一线城市地产销量同比增长41%,12个二线城市地产销售同比增长15%,而18个三四线城市地产销售同比下降9%,三四线城市地产销售依旧偏弱。3月前三周乘联会乘用车零售、批发同比增速分别为-19%和-22%,降幅比前两周略有改善。3)库存走势分化。上周全国主要城市钢材库存下降至1603万吨,螺纹钢库存下降至872万吨,连续四周大幅下降。但煤炭库存有所回升,其中6大集团煤炭库存从1560万吨回升至1590万吨,秦皇岛煤炭库存则630万吨回升至640万吨。二、物价:通胀依旧温和1)食品涨幅收窄。上周猪肉价格涨幅回落,菜价小涨,水产品持平,食品价格环比上涨0.8%。2)3月CPI大升。3月以来菜价小幅回落,而猪价大幅上涨,食品价格整体持平,考虑到去年同期的CPI环比大幅下降,我们预计3月份CPI或大幅回升至2.5%。3)3月PPI回升。3月以来国内油价上调,钢价小幅回升,煤价先升后降,生产资料价格整体上涨,截止目前3月港口期货生资价格环比上涨0.7%,预测3月PPI环比上涨0.4%,3月PPI回升至0.7%。4)通胀依旧温和。在过去的一个月,受猪瘟疫情影响猪价大幅上涨,引发了对通胀大幅上升的担心。虽然猪价涨幅超预期,但其他食品价格基本保持稳定,食品价格整体涨幅依旧有限。此外今年4月份起增值税税率大幅下调,包括成品油价格等都出现明显下调,这会拉低PPI和CPI非食品价格,因而综合来看我们预计未来通胀仍将保持在2.5%左右温和区间。三、流动性:宽松程度下降1)货币利率分化。上周货币利率大幅回升,其中R007均值上行47bp至3.36%,R001均值下行30bp至2.45%。DR007上行6bp至2.77%,DR001下行32bp至2.37%。2)央行暂停投放。上周央行再度暂停逆回购操作,逆回购到期回笼1100亿。3)汇率保持稳定。上周美元指数回升,人民币兑美元保持稳定,在岸与离岸人民币分别稳定在6.71、6.72。4)宽松程度下降。上周央行称季末财政支出力度较大,银行体系流动性总量处于较高水平。过去两年的3月份财政放款平均规模高达7000亿,因而即便3月份央行公开市场净回笼了6900亿货币,假定外汇占款保持平稳,那么3月末的金融机构超储率应与2月基本持平,保持在1.7%左右水平,高于去年同期的1.3%,但低于去年末的2.4%,流动性仍较充裕,但宽松程度较年初下降。四、政策:落实减税降费1)培育壮大新动能。总理上周指出,当前新一轮产业和技术革命方兴未艾。中国正在积极实施创新驱动发展战略,推动大众创业、万众创新,着力培育壮大新动能,加快发展人工智能、自动驾驶、氢能源等新兴产业,并为科技成果转化提供更好的市场环境。2)减税降费2万亿。财政部表示,2019年更大规模减税降费是积极财政政策的头等大事,预计减税降费规模为2万亿元,其中减税占七成左右;2019年主要减税措施已经出台,今年减税政策出台早、落实快,普惠性减税、结构性减税并举。3)落实社保降费。国务院常务会议表示,落实降低社会保障费率部署,明确具体配套措施;确定今年优化营商环境重点工作,更大激发市场活力;通过《中华人民共和国食品安全法实施条例(草案)》。五、海外:美四季度GDP增速终值下修,英议会第三次否决脱欧协议1)美国18年四季度GDP增速终值下修。上周四,美国公布18年四季度实际GDP年化环比终值2.2%,较初值2.6%有所回落,略低于预期2.3%。18年全年美国实际经济增速2.9%,为15年以来最高。2)美国1月核心PCE增速不及预期,3月消费者信心指数回升。上周五,美国公布1月PCE同比增速1.4%,符合预期,而1月核心PCE同比增速1.8%,不及预期1.9%,前值1.9%上修为2%。同日公布的美国3月密歇根大学消费者信心指数终值98.4,高于前值97.8,3月密歇根大学1年通胀预期终值2.5%,前值2.4%。3)美众议院未能推翻特朗普为建墙而行使的否决令。上周二,美众议院投票未达三分之二的赞成票,未能推翻特朗普对之前国会决议的否决令。国会此前曾通过决议结束总统宣布的国家紧急状态,但特朗普随后对此行使了否决令。这意味着对美墨边境墙拨款争议暂时结束,南部边境紧急状态仍有效,特朗普得以继续绕过国会从政府其他部门寻求资金用于修建边境墙。4)英议会第三次否决脱欧协议。上周五,英议会下院以344反对、286支持的结果否决了脱欧协议关键部分,这已是议会第三次否决英国政府的脱欧协议。上周一,英议会下院通过一项表决,暂时剥夺政府在脱欧问题上的主导权,议会开始主导脱欧进程。上周三,下院就二次公投、无协议脱欧等八个脱欧替代方案进行指示性投票,但八个替代方案均未获多数议员支持,未能敲定哪种脱欧方案能最终获得议会多数支持。日发国际期货官网:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)